El Banco Central (BCRA) cerró el año con un stock de deuda remunerada superior a los $10 billones. Esto implica un incremento del 89%, o sea, unos $5,3 billones. Un número sin dudas que llama la atención al observar que la base monetaria solo creció un 38% en dicho período (casi $1,4 billones), bien por debajo de la inflación acumulada. Pero más sacude la atención la cuenta de los intereses pagados por el BCRA. Fueron nada menos que más de $3,3 billones. Después del último ajuste en la tasa de interés de referencia, el taxímetro de los intereses marca más de medio billón de pesos por mes. No cabe duda que se trata de algo difícil de sostener en el mediano plazo. Claro que se trata de pesos y cualquier “fogonazo” inflacionario licuaría el stock y por ende el taxi de los intereses pero mientras tanto se trata de una endemoniada deuda remunerada que tiene vida propia. Porque se va retroalimentando mes a mes. Ni que hablar si persisten estos niveles de tasas de interés y menos si la inflación vuelve a escalar a otro estadio mayor a los tres dígitos. En ese caso el escenario sería otro.

Por lo pronto, no debe soslayarse que este stock de deuda remunerada del BCRA es la contrapartida de depósitos privados y públicos; y es, digamos, una emisión monetaria encapsulada bajo Pases, Leliq y otras letras del BCRA. Tarde o temprano, ya sea por el advenimiento de un ciclo virtuoso que hoy nadie se arriesga a proyectar (donde un repunte sostenido del nivel de actividad económica de lugar a una expansión crediticia apuntalada por el crecimiento genuino de la demanda de dinero y ello vaya desagotando el stock de deuda del BCRA) o por un evento fortuito o forzado, las autoridades deberán afrontar la resolución de este endeudamiento que al fin y al cabo no es más que una emisión de pesos postergada. Al respecto, el BCRA advirtió en el IPOM que la transición no está exenta de shocks y que no se podía estimar con claridad su duración.

Odiosas comparaciones

Si bien el BCRA critica las comparaciones del stock de esta deuda en términos de la base monetaria, vale mencionar que hoy equivale al doble del total de la base. O sea, hay una base monetaria en circulación y dos bases equivalentes encapsuladas. Muchos analistas también consideran que el nivel alcanzado no es una situación terminal, o de crisis, y para ello recurren a la comparación en términos del PBI, al igual que el BCRA que recordó en su último IPOM que ”el mayor nivel de pasivos remunerados de los últimos años se alcanzó a comienzos de 2018, representando en aquel momento el 11% del Producto (siendo la Base Monetaria en igual período de 8% del PBI)”. Claro que otro elemento que contribuyó al incremento de los pasivos remunerados fue el cambio en el esquema de encajes de mediados de 2020: el BCRA permitió que la totalidad de los encajes correspondientes a los depósitos a plazo fijo en pesos fueran integrados en Leliq, pasando de un encaje no remunerado a uno remunerado. “Actualmente, las Leliq utilizadas por las entidades financieras para integrar su exigencia en pesos representan 0,6% del PIB”, según el BCRA. Hoy, “el ratio de pasivos monetarios totales a PIB se ubica en un nivel de 13,7%, 5,3 puntos por debajo del máximo alcanzado en 2018 y un registro similar al verificado entre 2004 y 2015”, señala el IPOM. Un dato más. El propio BCRA reconoce que tanto la emisión generada para comprar títulos públicos a los Fondos Comunes de Inversión como por el Programa Dólar Soja explican un incremento de los pasivos remunerados cercano a 2% del PBI en el segundo semestre.

La clave

Para el BCRA la transición hacia una resolución no es algo lineal ni exento de shocks, para los analistas aún no es una situación explosiva, sino que mientras sigan creciendo los depósitos, este permisivo juego se mantendrá con vida sin desatar una crisis. Ahora bien, ¿cuánto deberían crecer los depósitos del sistema para hacer sustentable este esquema? Al respecto, el Estudio Broda realizó una simulación que arrojó que en virtud de los números macro del 2022 y las proyecciones del 2023, los depósitos tendría que crecer mensualmente entre 9 y 11%. Esto cubriría tanto el devenir de lo que acontezca con la deuda pública en pesos, como la del BCRA y la demanda de base monetaria. Con estos guarismos difícil que la inflación ceda de los niveles actuales.